Компании на российском рынке в 2025 году оцениваются в два раза дешевле своих зарубежных аналогов из-за существенного странового дисконта, говорится в исследовании консалтинговой компании Kept (бывшая KPMG), с которым ознакомился РБК. Одним из индикаторов размера странового риска является долгосрочная реальная ставка в экономике, которая сейчас в России находится на максимальных значениях, отмечают эксперты.
«В 2025 году дисконт в мультипликаторах для российских активов в связи с разницей в страновом риске составляет 1,9 раза в сравнении с аналогичными активами на развитых рынках», — пришли к выводу эксперты Kept.
По их оценке, уровень странового риска для России сейчас составляет 10% (исторические оценки за прошлые три года не приводятся), в то время как в развитых странах — около 2%. «Страновой риск проявляется неопределенностью, связанной с инвестированием в конкретную страну, и, более конкретно, со степенью, в которой эта неопределенность может привести к убыткам для инвесторов», — объясняют в Kept. Эта неопределенность обусловлена различными факторами — политикой, макроэкономической устойчивостью, а также тем, как в стране осуществляется защита прав собственности, говорится в исследовании.
По мере сокращения инфляции и снижения ставок в российской экономике эксперты ожидают сокращения странового риска примерно втрое, что приведет к значительному подорожанию российских компаний, полагают в Kept.
Другие опрошенные эксперты считают оценку странового риска от Kept консервативной и оценивают риск примерно в 12%. Но в будущем и они ждут ощутимого сокращения показателя. Впрочем, для этого может быть недостаточно только смягчения денежно-кредитных условий, также большую роль будет играть геополитика и улучшение общего инвестиционного климата.
ОТ ЧЕГО ЗАВИСИТ СТРАНОВОЙ РИСК
Обычно страновой риск оценивают на основе торгов ценными бумагами, номинированными в иностранной валюте (например, еврооблигаций или кредитно-дефолтных свопов). Но в условиях санкционных ограничений и отсутствия торгов ценными бумагами российского госдолга, номинированными в иностранной валюте, страновой риск для России эксперты Kept определяли «синтетическим» методом — через размер реальной ставки в экономике. Такой же метод эксперты применили и для оценки риска в развитых странах, чтобы сравнение с ними было репрезентативным.
«Размер реальной ставки в экономике отражает премию, которую участники рынка капитала требуют для компенсации рисков, связанных с инвестициями в активы той или иной страны, включая вероятность того, что фактическая инфляция превысит ожидаемую на инвестиционном горизонте (валютный риск)», — пояснили в Kept. В качестве индикатора реальной ставки в экономике выступают доходности долгосрочных ОФЗ, очищенные от ожидаемой инфляции в соответствующей валюте, указали эксперты. Оценки Kept на основе этих вводных и дополнительных расчетов показали, что страновой риск для России сейчас составляет порядка 10%.
Каждый процентный пункт странового риска дает дисконт к оценке компании. «1 п.п. пункт роста странового риска стоит 0,2х–0,3х EBITDA стоимости бизнеса, выраженной в мультипликаторе EV/EBITDA (отношение стоимости компании к ее прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации) для стран с размером странового риска около 10% (как в России в 2025 году) и 0,9х–1,6х EBITDA для стран с размером странового риска около 2% (как на развитых рынках)», — приводят оценки в Kept.
Мультипликатор EV/EBITDA представляет собой отношение справедливой цены компании к прибыли до вычета расходов. С помощью этого мультипликатора можно понять, соответствует ли текущая стоимость актива его реальной цене. «Данная зависимость с некоторой погрешностью применима к большинству классов активов и секторов. Однако размер стоимости 1 п.п. странового риска в конкретном активе или секторе зависит от внутренней экономики активов, их риск-профиля и присущим им размерам мультипликаторов», — уточнили в Kept.
Опрошенные РБК эксперты отмечают, что оценки Kept по страновому риску выглядят даже консервативно. «К примеру, если ориентироваться на данные «Атона» по мультипликатору P/E (отношению рыночной стоимости акции к годовой прибыли, полученной на акцию; еще один распространенный индикатор, который используется для оценки бизнеса. — РБК), у России дисконт — 2,2 раза к Южной Корее, 2,8 раза к Германии и 4,2 раза к США», — приводит данные директор Aspring Capital Алексей Куприянов.
Портфельный управляющий General Invest Татьяна Симонова оценивает премию за страновой риск в 12%, исходя из безрисковой ставки на уровне 15% и требуемой доходности рынка акций в районе 27–28%. Формула расчета показателя риска включает в себя спред дефолта страны и показатели волатильности ее рынков акций и облигаций, поясняет эксперт. На динамику риск-премии влияет геополитика, макроэкономические условия (ключевая ставка и инфляция), риск суверенного долга и колебания валютных курсов, перечисляет Симонова. Так как российский госдолг не торгуется за валюту, то расчет риск-премии через разницу реальных ставок — вполне рабочий метод, но его существенный минус в том, что он практически не учитывает геополитические риски, оценка которых может широко варьироваться, добавляет Симонова.
Величина странового риска будет варьироваться в зависимости от отрасли, говорит замгендиректора «ПСК-Решений» Андрей Гончаренко: у экспортеров с валютной выручкой он ниже, а у импортозависимых и зарегулированных организаций — выше. «В целом, на наш взгляд, разрыв между реальными ставками в России и теми, которые используются на развитых рынках, на сегодня составляет 8–9 процентных пунктов.
К этому необходимо добавить 1–2 п.п. за институциональные факторы: предсказуемость регулирования, защиту прав инвесторов, судебную практику и корпоративное управление, а также за локализацию ликвидности компаний и ограничение движения капитала, которые инвесторы закладывают в оценку активов. С учетом всех факторов итоговая оценка сформирует уровень странового риска в районе 10%», — согласен с расчетами Kept Гончаренко.
Различные страновые риски могут быть и для разных категорий инвесторов, добавляет партнер юридической фирмы Orlova\Ermolenko Александр Ермоленко. В условиях глобальной конфронтации для кого-то из инвесторов страновые риски вырастают тотально, то есть фактически становятся заградительными. «А для кого-то наоборот, сама эта конфронтация является главной причиной и способом открыть двери на какие-то рынки», — говорит Ермоленко.
Впрочем, для закрытых или частично закрытых экономик оценка странового риска может иметь ограниченную ценность, так как концепция основана на предпосылках открытой рыночной экономики, констатирует Куприянов. «По данным Aswath Damodaran, Северная Корея имеет страновую премию за риск около 18%, а Куба — около 16%. Однако эти оценки основаны также на синтетических методах, а не на реальных рыночных данных», — заключает эксперт.
ПОДОРОЖАЮТ ЛИ РОССИЙСКИЕ КОМПАНИИ
В Kept полагают, что страновой риск России постепенно будет снижаться. «Долгосрочный прогноз международных аналитических агентств предполагает сокращение доходности долгосрочных гособлигаций (10-летних ОФЗ) с примерно 15% в 2025 году до примерно 10% уже в среднем за 2026 год и дальнейшее плавное снижение до 7% к 2030 году. В совокупности с прогнозом инфляции такая динамика предполагает снижение странового риска с примерно 10% в 2025 году до 5,5–6% в 2026 году, и дальнейшее плавное снижение до примерно 3% к 2030 году», — прогнозируют в Kept.
Если этот сценарий реализуется, то мультипликаторы российского бизнеса могут вырасти в 1,6 раза к 2030 году, полагают эксперты. «С учетом текущей дивидендной доходности российских активов, эффекта финансового рычага, инфляции и возможного роста экономики России потенциальная доходность держателей российских акций, приобретенных по ценам 2025 года, может составить около 30% годовых», — допускают эксперты. Возможные положительные факторы влияния связаны не только с макроэкономикой, но и прежде всего с геополитикой, санкционным режимом, степенью открытости экономики, возможностью восстановления доступа к международным рынкам капитала, улучшением инвестиционного климата, перечисляет Симонова. Только лишь снижения ставок и инфляции в России вряд ли достаточно для возвращения к прежним показателям, считает она.
Если денежно-кредитная политика будет мягче и инфляционные ожидания зафиксируются на приемлемом уровне, то страновой риск уже может сократиться, а оценки российского бизнеса вырастут на 50–60% даже без реального увеличения его прибыли, говорит Гончаренко. Но важны также восстановление доверия инвесторов, улучшение институциональной среды и появление ликвидного внутреннего рынка капитала, отмечает он.
0
25.00
